這首詞作于宋寧宗慶元三年（1197）。元宵為我國傳統節日農歷正月十五賞燈 。據周密《武林舊事》卷二記載，南宋時，“自去歲賞菊燈之后，迤邐試燈，謂之預賞。一入新正，燈火日盛 。”此詞題作“正月十一日觀燈 ”，乃寫燈節前的預賞。但此詞的主旨不在于描繪燈節的繁華熱鬧景象和敘寫節日的愉悅心情，而在于抒寫飄泊江湖的身世之感和情人難覓的相思之情。以冷筆寫熱情，以樂景襯哀情，是本詞的基本特色。
起首二句先描述臨安元宵節前預賞花燈的盛況。
這一天大街小巷張燈結彩，士庶熙熙攘攘，縱情游賞。“籠紗未出馬先嘶”一句，寫當時王孫公子賞燈情景，非常符合歷史真實。據吳自牧《夢粱錄》卷一“元宵”云 ：“公子王孫，五陵年少，更以紗籠（即燈籠）喝道 ，將帶佳人美女，遍地游賞。”籠紗即紗籠。詞人僅以七字概括了這些貴族公子外出觀燈的氣派，氣象華貴，雋永有味，意境高遠。正如況周頤所說 ：“七字寫出華貴氣象，卻淡雋不涉俗 。”（《蕙風詞話》卷二）其所以達到如此藝術效果，主要是因為詞人從側面著筆，寫出一個典型的細節，故能先聲奪人，造成一種無形的美感。若從正面落墨，不知要費多少氣力，然終不如此句的含蓄有味。“白頭”二句，筆勢驟轉，寫自身寂寥落寞，與前兩句形成鮮明對照。詞人一生未入仕途，布衣終生，長年以清客身份依居于名流公卿之家，過著寄人籬下、輾轉飄泊的生活。寫此詞時，詞人已四十三歲，當時詞人移家臨安，依附于張鑒門下 。因慨嘆年老而功名未立 ，故自稱“白頭居士”。所謂“呵殿”，即前呵后殿 ，指身邊隨從。這兩句正為“籠紗”句反襯：貴家子弟出游，前呼后擁；詞人觀燈，唯有小女乘肩其冷暖自知，悲歡異趣，固有不同矣 。“乘肩小女 ”，舊有二說 。《武林舊事》卷二“元夕”云 ：“都城自舊歲孟冬駕回，已有乘肩小女鼓吹舞綰者數十隊，以供貴邸豪家幕次之玩 。”系指歌舞藝人。黃庭堅《山谷內集》卷六《陳留市隱》詩序云：陳留市上有刀鑷工，惟一女年七歲，日以刀鑷所得錢與女醉飽 ，則簪花吹長笛 ，肩女而歸。詩有“乘肩嬌小女”之句。白石此處當用后一事，借以抒寫窮中覓歡。苦中作樂之意，而筆鋒也關顧到燈節舞隊中的“乘肩小女” 。吳文英《玉樓春·京市舞女》有“乘肩爭看小腰身”之句，與《武林舊事》所記的“乘肩小女”舞隊，同敘南宋臨安燈節風光。本句中以“隨”字暗射“呵殿”，這與晉代阮咸 ，當七月七日循俗曬衣，同族富家皆紗羅錦綺，阮咸獨以竹竿掛大布犢鼻裈，云“未能免俗，聊復爾耳”，同一機杼，有異曲同工之妙，不惟解嘲，亦含激憤。
過片三句抒寫個人悲慨 。“ 花滿市 ，月侵衣”，是上闋“巷陌風光”的具體化 ；“少年情事老來悲”，則是說見此滿市花燈，當空皓月，回憶少年時燈夕同游之樂事，而今風光依舊，而情事已非，翻成老來之悲。其中應有所寄寓。詞人三天之后又有同調作品云：“肥水東流無盡期，當初不合種相思 。⋯⋯春未綠，鬢先絲，人間別久不成悲。”題作“元夕有所夢”。此云“少年情事老來悲”，彼云“人間別久不成悲”，所悲者何？合肥舊侶不可得見也。如今詞人已雙鬢如霜，而情人遠隔天涯，其間悲痛，固人訴難堪矣。以手法言之 ，“花滿市，月侵衣”，乃是樂景乃是熱情；“少年”句則是哀情乃是冷筆。以樂景寫哀，則倍增其哀，以冷筆處理熱情，其冷情心境固已自明矣。細細涵泳，這幾句確實是動人的。
結尾二句寫夜深燈散，春寒襲人，游人逐漸歸去。沙河塘，在錢塘縣（今浙江杭州）南五里，蘇軾《虞美人》詞云 ：“沙河塘里燈初上，水調誰家唱？”王庭珪《初至行在》詩云 ：“行盡沙河塘上路，夜深燈火識昇平 。”南宋定都臨安后 ，那里已成繁華地區。這里的沙河塘，即首句“巷陌”的具體化查明具體地點；兩個結句，也是與起首二句前后呼應的。來時巷陌馬嘶，何其熱鬧；去時游人緩歸，又何其冷清。這與李清照寫元宵佳節的《永遇樂》“不如同簾兒底下，聽人笑語 ”實有一種相同的說不出的痛。兩相對照，視柳永的“隨分良聚 ，堪對此景 ，爭忍獨醒歸去。”（《迎新春》），又是何種不同的心情。不過 ，相比于李清照詞的凄涼、冷寂，柳永詞的歡欣鼓舞，白石詞更能化實為虛，空靈含蘊，所謂無限感慨，都在虛處。


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