哈繼銘是中國國際金融公司首席經濟學家。1993年取得美國堪薩斯大學經濟學博士，復旦大學世界經濟系經濟學博士生，復旦大學管理系管理學碩士。

個人簡歷

學習經歷：

1993年取得美國堪薩斯大學經濟學博士，復旦大學世界經濟系經濟學博士生，復旦大學管理系管理學碩士。

工作經歷：

1993年8月至1999年10月：國際貨幣基金組織經濟師

1999年11月至2001年8月：國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表

2001年8月至2003年7月：香港金融管理局經濟研究部高級經理

2003年8月至2004年4月：國際貨幣基金組織高級經濟師

2004年4月至今：中國國際金融有限公司首席經濟學家

學者語錄

中國的政策制定者和市場參與者常常通過貨幣信貸增速的高低來判斷貨幣政策的松緊，也就是我們所說的貨幣政策條件。這種理解不僅過于狹隘，而且存在偏差，并可能導致對宏觀經濟狀況的誤判和錯誤的貨幣政策。

人物特寫

圖文：中金公司首席經濟學家哈繼銘

新浪財經訊 2008年5月24日，由中國證券業協會、北京國際金融博覽會組委會主辦的“中國國際資本市場論壇”在北京金融街(14.10,0.00,0.00%)召開。新浪財經全程直播本次論壇。上圖為中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘做“歐美經濟發展及經濟展望”主題演講。

哈繼銘：大家可能注意到我偷偷把題目換成歐美經濟發展及經濟展望，因為我在公司主要是搞宏觀經濟分析不是搞策略研究的，所以對于資本市場以及投資策略我很少有發言權，所以我還是側重講我所能講的東西。

我想在我演講開始前有必要提三個數字，從歐美經濟來看方向應該是往下走的，其背后根本的原因還是美國房地產價格泡沫破裂造成的，我們判斷美國房價今后還要跌15%。對中國經濟有什么影響呢?美國經濟下降對中國的出口會有影響，美國經過下降由此而導致的比較寬松的美國貨幣政策對全球包括中國的通脹也有影響，所以中國通貨膨脹今年將是一個比較重要的題目，大家都會倍加關注。我們覺得中國今年通脹，全年可能在6%-7%。如何抵御這種通脹呢?當然需要比較緊縮的貨幣政策?與貨幣緊縮相比較更主要的內容是人民幣匯率的升值，我們判斷全年人民升值達到10%。經濟增長速度今年還會保持比較快，因為有許多因素包括一次性因素都會使得中國消費和投資增長保持相對前進。中國GDP增長速度保持在10%以上應該也是不成問題的。這些數字的背后是我們對于歐美經濟以及中國經濟一些基本面上的判斷和政策層面上的展望，首先從美國經濟來看，我們覺得美國經濟將呈現一個U型的走勢，無論哪個角度來看，美國經濟現在都是向下走的，然后觸底反彈。根本的原因是美國房價下跌，美國房價從06年到現在已經下降了17%，現在的問題是還要下降多久，還要跌多深，我們覺得還要跌一、兩年還要跌15%。過去歷史上發生過美國實際房價上升、下跌的周期看，過去跌幅一直是前期漲幅至少的50%。而這次美國房價從95、96年上升到2006年，實際房價上漲了63%。目前跌了17%，所以我們判斷還有15%的下跌空間。

如果用其他的方法來測算美國房價走勢，基本得出類似結論，看美國房價和租金水平，從歷史看還有20%的下降空間。另外從美國房價和收入的比例看，歷史平均水平定為一百，目前的水平是高于歷史平均水平的3%。當然房價不僅受到租金回報，收入水平的影響，還受到就業水平、利率水平、未來房價預期，如果綜合這些因素考慮，美國房地產價格目前基本面可支撐的水平基本可以用藍線來模擬，而我們觀察到的房價高于藍色線，因此無論從哪個角度看房價走勢還有15%-20%的下降。受房地產拖累，美國經濟會受到影響，首先是投資增速放緩，尤其是建筑類的，現在非建筑類的投資增速也在下降。這在歷史上也出現過，與歷史不同的地方只是現在投資下降更快。70年代末及80年代末美國房價出現下調時，消費增速都出現了明顯的回落，并出現了負增長，美國一季度消費增速已掉到1%，但不久前還在4%-5%的水平，所以降幅很大，接下去可能有進一步下降的風險。所以目前無論看美國制造業的領先指標還是消費者信心指數，都在大幅度下挫。尤其消費者信心指數現在已到了28年來最低水平。

美國經濟的下降會直接影響到中國并且還會通過歐洲、日本等其他經濟的影響間接地影響到中國。中國對美出口前期增長一直很快，現在已經開始回落，中國的出口增速在回落。因為中國的出口和美國的消費一直是密切相關的。不僅如此，中國對美順差實際上占中國總順差比重非常大。今年一季度和去年一季度同比順差相比回落了7.7%。所以這種順差的下降也預示著美國經濟對中國的影響正在逐漸顯現。另外其他一些發達經濟包括日本和德國，都是出口占比比較高的經濟，現在也在受到美國的影響，不僅是因為美國對這些國家產品的需求在下降，更重要的是美元貶值使得美元產品與日本和德國相比更具競爭力。也就是說日本和德國不僅對美國的出口增速會下降，而且對其他地區的出口也會因為產品更具競爭力而下降。歷史上看，德國和日本經濟歷史上與美國基本是同步，只是有些滯后而已。所以眼前看中國對歐洲出口增勢強勁，但這不能代表未來走勢。如果我們把美國對中國直接的影響以及對中國的間接影響都考慮在內的話得出一個非常簡潔的結論，美國經濟下降1%，中國經濟也下降1%。美國經濟下降2.2%，中國經濟將會11.9降到9.9%。如果出口增速下降，勢必在將來逐漸影響到中國投資增速的變化。我們的動態分析也現實美國經濟下降當年對中國經濟影響比較大，但對投資影響不明確，但是次年則對投資影響更加明顯，也就是說投資本身是需要時間的，有一個過程。有許多項目已經在建可能有很強的動力建完。但一旦出口受受阻，新建項目就會放緩會影響到未來投資項目的增長，即未來再建項目可能比較小。

企業利潤的增長速度也是和外部環境密切相關，美國2000年到2001年間，IT泡沫破滅，中國出口速度由之前40%多的增長降到10%，與此同時中國企業出口利潤增長也是下降的。更重要的是利潤率的變化，中國規模以上企業利潤率從06年初到07年底兩年間幾乎是直線上升，這個粉紅色的線大家可以看到，但是在今年前兩個月，中國工業企業利潤率明顯出現大幅下滑，其中原因有很多，一方面我們的出口增長速度順差的增長速度在下降甚至出現負增長，另一方面中國生產成本包括勞動力成本、財務成本等等都在上升，所以使得單位產品的成本在提高，也就是說單一產品獲得的利潤回報在下降。從基本面來看，外部環境的下降對中國企業利潤率的表現提出了嚴峻的挑戰。

當然中國經濟還有兩架馬車表現會如何呢?我們看消費增長比較平穩，中國消費增速短期既不會大幅上揚也不會大幅下滑。相反在某些一次性因素比如奧運因素下，消費可能在短期內會有一些提升。我們在這里做的一個分析顯示，許多國家在舉辦奧運的當年，消費增長速度有一個短期的上升，但是次年則回歸到正常的水平。我們現在看到國家報的數據消費增速似乎在加快，但更多是反映通貨膨脹價格因素。拋去價格因素，看粉紅色的線零售總額實際增長速度是比較平穩的，沒有出現明顯的上升，而藍色的線是包含了價格因素滯后的名義增速是包含了通貨膨脹。

現在我們在建項目規模比較大，增速比較快在24%左右，即投資項目的量還很大，所以短期內投資增長速度一定是比較快的。大家隨著出口部分的下降，而且信貸緊縮，明年相信這個項目量不會那么大。短期來看一個社會經過了某些自然災害，會對投資帶來短期提升。比如中國98年水災之后投資有一個提升，2000年旱災之后也有一個提升，03年非典的時候也有上升，今年初中國經歷了雪災現在又慘遭地震的影響。可能未來一段時期里，災后重建對投資增長速度會有一定的拉動。但是我們覺得這種拉動對于中國總體經濟來說這個影響可能是不大的。我們看到，自然災害在發生的檔口，對于經濟活動會有一些負面影響，比如日本神戶95年的地震，發生的那一個季度，它的投資增長速度是下降的，之后有一些回升。受災地區占整個經濟規模有多大?這里有一張地圖顯示了地震受影響最多的地區。先從農業來看，四川省GDP占全國4%-4.2%，不算很大。關鍵不能看整個四川還要看受災地區影響有多大。受災地區在全四川只有5%左右，即在全國只占0.4%左右，這對通脹和經濟活動都不會有太大的影響。方向是肯定的，短期對通脹可能有負面作用，災后重建會對經濟有一定拉動，但影響不會很大。

重點講一下中國目前面臨的通貨膨脹，通貨膨脹不斷提高，但把中國放在全球經濟尤其是和其他新興市場經濟做對比，中國通貨膨脹不是最高的，很多國家通脹都比中國高。為什么?難道他們的中央銀行都沒有能力治理通脹呢?也許是有本國銀行難以抵御的通脹壓力推動著這些國家的通脹。我們看全球大宗商品價格上揚是通脹重要因素，尤其油價上升。油價上升在我們理解無非就是九個字，緊供給、強需求、弱美元。這三方的力量都是不能忽視的，無論哪一方力量減弱都不能代表油價就一定下降。三方都在推高通脹的情況下，其他經濟包括中國自己都很難治理這種通脹。到底什么工具對治理這種通脹會起到比較有效的作用。我們考慮到貨幣范疇無非就是幾個工具，利率、匯率、法定準備金率、對沖手段、信貸控制。法定準備金率中國一直在提，對沖手段也是在用，信貸所謂窗口指導也一直在起著作用，而且今年起的作用可能更大。我想這里著重談一下那兩個比較市場化的手段，構造利率和匯率。我們最近做了一些分析，既然許多新興市場的通脹都很高，我們不妨看一下他們是如何治理通脹的呢?是加息了還是升值了呢?我們看一下匯率傳導機制、匯率升值對抑制通脹通過五個渠道來影響這個國家的通脹。

現在有種傾向認為中國升值速度已經比較快了，通脹為什么還那么高?升值不能治理通脹?我們對64個國家經濟分析顯示，他們通脹期間80%都是升值，如果沒有升值他們的通脹要比現在所看到的通脹高出0.7%，因此升值對治理通脹是有用的。中國在這六十幾個國家中居中。通脹與升值是負關系，升值越快的國家通脹小一些。

加息是否也有類似的作用?這64個國家中有50%加息，但關系不是很明確，通脹高的國家加息幅度比較大，你可以有兩種理解，因為這些國家通脹高，所以加息的幅度大，也可以理解為如果通脹是純輸入型加息越多，通脹越大。至少從這64個樣本中我們看不到因果關系。但在匯率與通脹因果關系方面非常明顯。

人民幣升值到底對通脹有多大抑制作用呢?短期有多大、長期有多大呢?最近我們做了人民幣匯率對通脹傳導作用的分析，發現假如說我們有一個一次性10%的升值，短期降低通脹0.8%，兩年內降低2%。通脹可以通過升值加以有效治理。出口增速已經下降了，你還升值，盡管能抵御通脹不是對出口行業有更大的影響嗎?這個判斷是有誤的，影響一個國家出口凈增率的不是名義匯率和實際匯率，是通脹加上匯率幅度。這個國家可以是升值幅度比較小，但通脹比較高，最終你的產品在國外購買者看來還是貴了，你的出口競爭力被通脹削弱。藍線就是名義匯率，這段時間變化不大，但實際匯率變化很大，而實際匯率變化是影響一個國家的出口競爭力。實際匯率升值其形式是通貨膨脹，一樣會降低這個國家出口產品對國外購買者的吸引力。

也許大家最近短期比較關注的問題是人民幣在1-3月份升值速度比較快，4月份突然對美元升值速度變緩了，這是什么原因?我覺得提這個問題的朋友應該更多看一下人民幣匯率匯改之后的匯率政策是什么?是一攬子為參考的，不是以美元為參考的。實際上我們1-3月份對一攬子貨幣年化升值率是9.8%，而4月份人民幣對一攬子貨幣年化的升值率是11%，實際上是加快了不是減緩。前三個月美元對歐元貶值比較快，4月份有所反彈，表面看人民幣對美元沒有很大的升值，但對一攬子貨幣升值速度是加快的，不是放緩。粉紅色的線是對一攬子貨幣的升值情況，藍線是對美元升值情況。

非美元貨幣隨著美元的貶值用美元計價本身就有增值，這部分就占了不能減息外匯儲備增長額中的一大半。即所謂熱錢的流入不如我們想象那么多。既然通脹很難治理，最后結果是什么?不僅讓我想到美國上世紀70年代治理通脹的方式是大幅加息，美國現在是否還會采取這種方法?可能性很小。最終大宗商品泡沫破滅可能是以某些國家出現危機而告終，我們80年代也看到大宗商品大幅上揚，最終以德國、日本經濟明顯下滑、股價泡沫明顯破滅告終。90年代也出現了大宗商品價格上升，最終以亞洲金融危機告終，好象這種危機十年一次。這一次我判斷美國不會大幅加息，因為美國單位勞動力成本不像70年代那樣大幅上升。當時美國工會力量很強，但今天不是這個情況，所以沒有大幅加息，可能其他經濟扛不住這個情況，大幅下滑。誰最可能扛不住通脹壓力而大幅下滑呢?我覺得不會是中國。幾個指標中國都是最強的，中國石油(13.68,-0.42,-2.98%)進口依存度是45%，55%的油是自己產的。另外自給自足程度很高，只有大豆進口比較多，許多其他農產品(12.03,-0.77,-6.02%)都是自給自足，很多國家這方面不如中國。另外中國的財政是順差，而很多發展中國家財政是赤字，中國貿易是順差，而很多新興市場經濟是逆差。也就是說無論你看什么樣的指標，中國都是比較堅強的。尤其地震之后，中國老百姓抗經濟沖擊力明顯提升，整個社會凝聚力在提高。當然這個因素不是經濟學家一時半會能分析清楚的，但至少我們看到這個現象。

大家可能要問5月份通脹多少?我可以在這里做一個比較粗略的預測，根據商務部、農業部每周農產品價格預測，5月份前幾周農產品價格環比下降2.9%，但農產品價格每周數據主要影響CPI中的食品價格，那個只占三分之一，非食品價格主要是受PPI的影響。我們相信PPI在5月份還會比較高的，因為油價在上升，PPI5月份可能上升到1.9%，但綜合看5月份通脹可能比4月份低一些。我就講到這里，超時了，非常抱歉。

相關新聞

哈繼銘：越南經濟還未到崩潰地步

外貿赤字、通貨膨脹、匯率貶值、股市下跌，各項經濟指標都表明，越南正在陷入經濟危機之中，其貨幣體系遭遇了重大沖擊。這不禁讓人聯想到1997年的亞洲金融危機，當時是泰國貨幣泰銖首先貶值，然后迅速擴展到其他新興市場經濟體，隨后是多數亞洲經濟體長達數年的經濟衰退。因此，人們都迫切地想知道，越南到底發生了什么事情?是否會對其他亞洲經濟體造成嚴重影響?

就此，本報特別組織專題文章和論壇，對以上這些問題進行連續探討，本期邀請中金公司首席經濟學家哈繼銘、花旗集團亞太區首席經濟學家黃益平、中銀國際控股有限公司首席經濟學家曹遠征、北京大學經濟學院金融系教授施建淮，對越南的貨幣危機進行剖析，并對其影響做定性分析，是為21世紀北京圓桌第177期，暨“越南貨幣危機系列之一”。

<< 外貿赤字和通脹失控導致越南貨幣危機

越南盾自今年3月下旬急跌后，匯率持續下滑，兌美元已貶值3%。而12個月的無本金交割遠期匯率(NDF)顯示，市場預期越南盾兌美元在未來1年將貶值超過30%。股市方面，胡志明市指數今年以來已下跌近60%，表現遠低于區內其他股市的表現。

這次貨幣市場危機的導火線主要是近幾個月來急劇惡化的通貨膨脹和外貿赤字，觸發點是于5月27日公布的5月通脹率(從4月份的21.4%大幅上升至5月份的25.2%)，這使投資者對越南盾產生強烈貶值預期。而在貨幣危機的背后，有著幾個方面的原因。

首先是越南的外貿赤字急速擴大。越南今年1-5月的貿易赤字達144億美元，是去年同期的4倍，比去年全年的124億美元赤字還要高。越南外貿赤字擴大主要是由于國際能源、建材和化肥價格的上漲，導致進口貨值大幅增加。一個經濟體的外部失衡必須通過實際匯率貶值來予以糾正。而且，越南通脹率近月大幅飚升，這意味著越南盾名義匯率將會大幅貶值。而貨幣貶值又將使外貿赤字進一步惡化。

其次，通脹已達失控程度。越南5月通脹率達25.2%，亦為亞洲區第二高，僅次于斯里蘭卡的26.2%。通脹上升主要是由于占CPI權重超過四成的食品價格同比增幅從4月份的34.1%上升至5月份42.4%。同時，非食品價格的上行壓力也很大，其中5月份房屋費用同比上漲23.0%，交通費用則上升15.5%。這表明越南過去幾年的高速增長，已經導致經濟過熱，內生型通脹壓力嚴重。越南央行已于5月19日將基準利率從8.75%大幅調升至12%，但當前的利率水平仍遠低于通脹率，未能有效控制通脹預期。高通脹，特別是輸入型通脹，會導致企業盈利倒退，而消費者亦因食品及能源價格上升而降低購買力，致使整體消費下降。這意味著過去的強動經濟增長將很難持續，從而減弱越南資產對海外投資者的吸引力。

此外，資本市場風險溢價也明顯增加。三大國際評級公司最近先后調低了越南的信用評級展望，從“穩定”下調至“負面”，原因是宏觀經濟形勢轉壞，特別是越南政府面對通脹壓力問題未能采取足夠和快速的措施。此外，評級公司關注到越南持續高企的財政赤字。這使一些較謹慎的海外投資者選擇撤離越南市場，導致越南盾遭到拋售。

然而，我們認為越南經濟還未到全面崩潰的地步。前瞻地看，我們相信越南政府將會進一步加強從緊貨幣政策，以加息等手段，穩定金融市場及冷卻過熱的經濟。我們相信，在當前通脹高企的形勢下，越南政府不會容許越南盾大幅貶值，只會讓其有序地下跌。一旦國際收支狀況進一步惡化，其他外匯儲備較大的國家有能力伸出援助之手。但無可避免的是越南今年的經濟增長將會大幅減慢，相信很難達到越南政府預期的7%。此外，市場風險增加亦可能會影響越南未來的外來直接投資。

<< 觸發大規模金融危機的可能性較低

現時的亞洲區內形勢，使人聯想到1997年在泰國首先爆發的亞洲金融風暴，而最近亞洲貨幣確實在普遍下滑，人民幣升值速度亦有所放緩，一些央行在外匯市場進行干預，以抑制本幣跌勢。但我們認為，由這次越南貨幣危機而觸發大規模金融危機的可能性仍較低。

現時很多其他亞洲經濟體基本面依然穩健，多數國家或地區坐擁豐厚的經常賬戶盈余與外匯儲備，可減低資本外流的影響。而許多企業經歷1997年金融危機后已大幅削減債務，銀行體系也已變得更為強健。此外，近年區內一些央行已簽訂雙邊貨幣互換協議，假如某一個國家或地區的貨幣受到沖擊，它們可通過回購協議向區內其他央行借入資金以捍衛貨幣穩定。因此，即使有個別亞洲國家爆發金融風暴，其他亞洲經濟體的抵御能力將較1997年強。

在其他新興亞洲經濟體中，以印度、印尼和菲律賓的情況略令人擔心。印度在過去幾年的經常賬戶和政府財政均錄得赤字，而印尼和菲律賓因為對糧食和能源大幅補貼而導致財政赤字擴大，通脹率亦達到雙位數。

在亞洲區內，中國是基本面最為穩健的新興經濟體，外匯儲備為全球最多，而近年財政狀況不斷改善，使得財政充盈，銀行體系亦趨健全。然而，一旦周邊新興市場紛紛“扛不住”通貨膨脹而出現經濟動蕩，中國亦不可能獨善其身。其他新興經濟體的殞落，將會通過幾條渠道方面影響中國。

一是金融市場渠道。盡管只有個別國家發生金融風暴，但新興市場的整體風險溢價會提高，這使較謹慎的海外投資者選擇撤離新興市場，而中國的金融市場亦無可避免會受到負面影響。境外上市企業將受到更為直接的影響。

二是對外貿易渠道。金融市場的不確定性增加會打擊企業投資和消費信心，降低經濟增長，甚至使經濟陷入衰退。加上貨幣貶值使進口貨較昂貴，從而打擊對外國進口貨品(包括中國貨品)的需求。此外，其他新興市場貨幣貶值亦使中國出口貨品的競爭力減弱，降低中國出口增長。

三是投資收益渠道。中國企業在越南及一些其他亞洲新興經濟體也有投資，這些國家的貨幣貶值將會使以人民幣計價的投資收益減少，而當地利率、物價及工資上漲會增加營運成本。然而，若當地貨幣貶值幅度較大，將可部分抵消成本上漲。

從正面來看，中國亦可能受惠于其他新興經濟體的風險增加。這是因為，國際大宗商品需求趨疲軟將抑制價格大幅上漲，有利于改善我國貿易條件;在中國的外資工廠對于搬遷到其他新興市場的決定可能會更謹慎;對發生危機國家的外匯援助將進一步提高中國在區域內的地位。

人物言論

哈繼銘：中國消費會繼續提高 房市火爆將持續到2015年

鳳凰網財經訊 11月6日下午消息 中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘在2009中國國際資本市場論壇上表示，中國消費會繼續提高，到2015年為止，房產的需求都會很旺盛，并能帶動家具、家電、汽車等相關市場需求。

哈繼銘認為，中國人買第二、三套房不一定是為了投機，有可能只是為了出租獲得收益或留給孩子。同時，房產的保值作用也是房市火爆的重要原因。所以到2015年為止，房產的需求都會很旺盛。

在談到目前貨幣政策時，哈繼銘認為全球經濟還沒有徹底穩定下來，為了走出全球經濟危機，很多國家都提出經濟刺激方案，以促進經濟的增長。現在美國已近表示貨幣政策不緊縮，并進一步延長房地產優惠政策，歐洲央行和英國央行也表示不緊縮，中國也不會緊縮。

對于國內的房貸政策收緊現象，哈繼銘認為在現在做一些防范金融風險的措施是有必要的，但是經濟的發展要有充足的貨幣支持。

哈繼銘表示，今年投資攤子鋪的很開，現在經濟沒有完全恢復，很多工程不是短期可以完成的，所以還不到退出的時候，就像挖了一個溝，然后就不給貸款了，那工程量怎么完成，產生大量的壞賬怎么辦，這都是一個問題，所以貨幣政策不大可能緊縮。