貸款證券化的基本運作流程

貸款證券化有多個參與主體，可分為交易者和輔助機構(gòu)兩類。交易者包括發(fā)起人、發(fā)行人、投資者，輔助機構(gòu)則有服務(wù)人、受托人、擔(dān)保人、評級機構(gòu)和投資銀行。資產(chǎn)證券化作為一個過程通常要經(jīng)歷以下主要環(huán)節(jié)：

(1)構(gòu)造資產(chǎn)池

證券化的發(fā)起人（原始貸款銀行）對其持有的貸款進行梳理，盡量按相同質(zhì)量和特征對貸款進行分類和評估，將可證券化的貸款篩選出來匯集成資產(chǎn)池。適于證券化的貸款應(yīng)具備的理想標(biāo)準(zhǔn)是：能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息償還可分攤于貸款的整個生命期間；貸款的初始債務(wù)人具有廣泛的地域分布和多樣化的客戶類型分布；貸款抵押物有較高的變現(xiàn)價值；貸款具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款；資產(chǎn)池中的貸款數(shù)量需達到一定規(guī)模，且單項貸款在總金額中占比不宜過高。

(2)轉(zhuǎn)讓貸款

發(fā)起人一般并不直接將信貸資產(chǎn)以證券形式出售給投資者，而是將信貸資產(chǎn)基礎(chǔ)組合轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機構(gòu)或其他中介機構(gòu)，由其發(fā)行基于貸款組合的證券。特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），或稱特殊目的實體，是專門以資產(chǎn)證券化為目的而成立的獨立實體。SPV通常是發(fā)起人的子公司，也可由投資銀行或其他第三方設(shè)立，其業(yè)務(wù)范圍受到嚴格的法律限制，僅限于發(fā)行“資產(chǎn)支持證券”及用發(fā)行證券所得資金購買貸款。通過SPV發(fā)行證券，旨在實現(xiàn)風(fēng)險隔離、表外融資、降低稅賦等目的。

貸款轉(zhuǎn)讓有三種主要形式。其一是債務(wù)更新，即首先終止發(fā)起人與原貸款債務(wù)人間的貸款合約，再由SPV與借款人之間按原合約條件訂立一份新合約，替換原來的貸款合約，從而將發(fā)起人與借款人間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與借款人間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。其二是債務(wù)轉(zhuǎn)讓。無須更改或終止原合同，發(fā)起人將貸款合同項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV即可，但需要有原合同的條款支持（即無禁止轉(zhuǎn)讓條款等），并且需要以書面形式通知債務(wù)人。其三是從屬參與。發(fā)起人與債務(wù)人間的原貸款合約繼續(xù)有效，SPV與債務(wù)人間無合同關(guān)系，發(fā)起人也不必將貸款合同中的法定權(quán)利正式轉(zhuǎn)讓給SPV，只是部分地轉(zhuǎn)讓了收取貸款本息的權(quán)利。SPV對借款人無直接要求權(quán)，須依靠發(fā)起銀行收取本息，僅當(dāng)原始貸款合同條款出現(xiàn)重大變動時，貸款參與權(quán)的購買者才能對貸款合同施加影響。

(3)完善交易結(jié)構(gòu)

證券發(fā)行人購買貸款后，可以將與貸款償還有關(guān)的服務(wù)事項委托給服務(wù)人，為此要與服務(wù)人簽訂服務(wù)合同。服務(wù)人的職責(zé)主要是負責(zé)貸款到期本息的收取，并追收逾期的貸款本息。發(fā)起銀行多在出售貸款后繼續(xù)提供貸款服務(wù)，發(fā)行人也可委托其他專業(yè)公司擔(dān)任服務(wù)人。發(fā)行人還需確定一名受托人并與之簽訂托管合同。服務(wù)人應(yīng)將債務(wù)人歸還的貸款本息存入在受托機構(gòu)的信托賬戶，由受托人將之轉(zhuǎn)給投資者，并對未分配款項進行再投資。此外，發(fā)行人還要與投資銀行達成證券承銷協(xié)議，并共同設(shè)計證券化承銷方案。

(4)信用提高

若基礎(chǔ)資產(chǎn)池的品質(zhì)不甚理想，發(fā)行人需要利用信用提高技術(shù)使證券獲得投資級級別，以改善發(fā)行條件，節(jié)約融資成本。按信用支持的來源不同，信用提高方式可分為內(nèi)部信用提高和外部信用提高。

內(nèi)部信用提高有多種形式，使用較為普遍的有以下幾種：一是超額抵押。資產(chǎn)池有剩余現(xiàn)金流，也即資產(chǎn)池產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流總和在扣除某些適當(dāng)?shù)倪`約數(shù)額后，仍然超過需支付給證券投資者的現(xiàn)金流，從而向投資者提供保護。為實現(xiàn)現(xiàn)金流超額抵押，貸款支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池必須是本金超額抵押的。二是直接追索。證券投資者保留向貸款賣方追索的權(quán)利，若借款人未能按時償還貸款本息，投資者可以從貸款發(fā)起銀行獲得全部或部分支付。三是優(yōu)先一從屬結(jié)構(gòu)。投資者權(quán)益分為優(yōu)先債券和從屬債券兩部分，只有當(dāng)優(yōu)先債券持有人得到完全支付的情況下，從屬債券持有人才能得到支付。發(fā)起人可以通過購買從屬債券為優(yōu)先債券持有人提供損失保護。四是利差賬戶。證券發(fā)行人將抵押貸款的收益扣除債券回報及證券化所需費用后的利差存入專門賬戶，作為貸款違約的準(zhǔn)備金。

外部信用提高是指由第三方提供信用擔(dān)保或保險。擔(dān)保機構(gòu)可以由專業(yè)擔(dān)保公司、保險公司或其他銀行等金融機構(gòu)擔(dān)當(dāng)，承諾在資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足時保證債券能按時還本付息，或是部分承擔(dān)債券本息支付的責(zé)任。

(5)信用評級

資產(chǎn)支持證券與其他公開發(fā)行的債券一樣需要進行正式評級，不過，評級內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)又與普通債券不盡相同。評級機構(gòu)不僅要考察基礎(chǔ)貸款的信用質(zhì)量，還要評價貸款證券化交易結(jié)構(gòu)的可靠性（如基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實出售、是否規(guī)定了與發(fā)起人的破產(chǎn)實行隔離等），以及信用提高的強度等，以確定在貸款違約時，投資者是否還能及時收回利息和本金。

(6)發(fā)售證券

信用評級完成并公布結(jié)果后，承銷商向投資者銷售債券，發(fā)行方式可采用公募或私募，發(fā)行對象主要是機構(gòu)投資者。發(fā)行人從承銷商處獲取債券發(fā)行收入，并向發(fā)起人支付購買信貸資產(chǎn)的價款。

貸款證券化的工具

按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，貸款證券化的工具可以劃分為不同類型。根據(jù)對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的差異，貸款支持證券可分為轉(zhuǎn)手證券與轉(zhuǎn)付證券。

(1)轉(zhuǎn)手證券

轉(zhuǎn)手證券（Pass Through），一譯過手證券，是抵押貸款證券化市場的主要證券品種。轉(zhuǎn)手證券可以采取權(quán)益憑證或債權(quán)憑證兩種形式。轉(zhuǎn)手證券持有者所得到的現(xiàn)金流量取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流量，投資者定期收取由發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”的本金和利息。不過，投資者獲得的現(xiàn)金流一般會小于抵押貸款的現(xiàn)金流，因為服務(wù)人、受托人和擔(dān)保人要從中扣除一定的服務(wù)費和保險費。轉(zhuǎn)手證券不對基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作任何處理，雖然交易技術(shù)簡單，但也由此伴生了一些缺陷，如證券的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者須承擔(dān)基礎(chǔ)貸款的提前償付風(fēng)險。而且，轉(zhuǎn)手證券只是將貸款原始權(quán)益人的收益與風(fēng)險轉(zhuǎn)移并細化到每個投資者，投資者面臨著相同性質(zhì)的風(fēng)險與相同水平的收益，難以同時吸引不同類型的投資者。

(2)轉(zhuǎn)付證券

轉(zhuǎn)付證券（Pay Through）的償付現(xiàn)金流同樣來自基礎(chǔ)貸款債務(wù)人歸還的本息，但其與轉(zhuǎn)手證券的顯著區(qū)別在于，它對基礎(chǔ)貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重組，使證券本息的償付機制發(fā)生變化，以滿足對風(fēng)險、收益、期限等具有不同偏好的投資者。轉(zhuǎn)付證券因采用了現(xiàn)金流重組技術(shù)，可以設(shè)計出許多特征各異的品種，這里選擇其中有代表性的兩種加以介紹。

1、抵押擔(dān)保債券

抵押擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，簡稱CMO）的特點是利用期限分層技術(shù)重組基礎(chǔ)貸款組合的現(xiàn)金流，創(chuàng)造出不同期限檔次的證券，投資者的風(fēng)險與潛在收益隨證券期限的延長而增長。CMO的典型形式一般包含四級債券：A、B、C級和Z債券。貸款組合的現(xiàn)金流首先用于支付A級債券的本金，當(dāng)完全償付后，轉(zhuǎn)而支付B級債券的本金，同理再行支付C類債券本金。A、B、C級債券在發(fā)行日開始即按票面利率支付利息，當(dāng)前三類債券本息都被償付后，從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流方可用于支付Z債券的本息。Z債券是應(yīng)計利息累積債券，在其前面各級證券本息被清償后，才開始享有利息和本金收入，未支付的當(dāng)期利息累積起來加入其本金余額。Z債券存在的效應(yīng)是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。

2、剝離式抵押支持證券

剝離式抵押支持證券（Stripped Mortgage-Backed Security，簡稱SMBS）的特點是將同一貸款組合收到的本金和利息在投資者間進行不均衡的分配。剝離證券的極端形式是只付利息（I/O）債券和只付本金（P/O）債券。I/O債券的投資者收到基礎(chǔ)貸款組合產(chǎn)生的利息收入，P/O債券的投資者收到基礎(chǔ)貸款組合產(chǎn)生的本金收入。P/O債券以低于面值的價格出售，投資者收益率大小取決于貸款提前償付速度，速度越快，本金現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值越大，收益率越高。I/O債券沒有面值，與P/O相反，其投資者不希望發(fā)生提前償付，因為這樣會使未清償本金下降，利息收益就會降低。由于借款人的提前償付速度與抵押貸款市場利率呈負相關(guān)，因此，P/O證券和I/O證券的收益率對市場利率變化的反應(yīng)方向相反，二者都可作為套期工具。

貸款證券化的會計處理

貸款證券化給會計確認帶來了全新的課題，其關(guān)鍵在于，發(fā)起人的證券化行為是作為資產(chǎn)銷售處理還是作為擔(dān)保融資處理，不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。若發(fā)起人的交易行為被認為是“真實的出售”，已售貸款就可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)移出，與之對應(yīng)，發(fā)起人獲得的銷售收入是其增加的現(xiàn)金資產(chǎn)，銷售收入和已售資產(chǎn)價值間的差額是交易損益。若證券化被視為發(fā)起人的擔(dān)保融資行為，貸款將仍舊保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，以貸款現(xiàn)金流為擔(dān)保而發(fā)行的證券則作為發(fā)起人的負債。

由此可見，證券化會計處理問題之所以備受關(guān)注，是因其關(guān)系到證券化結(jié)構(gòu)能否實現(xiàn)被轉(zhuǎn)讓貸款的表外處理，即貸款能否從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離。如要實現(xiàn)表外處理，證券化必須被設(shè)計為真實的出售，而非擔(dān)保融資。真實的出售的傳統(tǒng)確認原則是，若發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上所有的收益和風(fēng)險，證券化交易應(yīng)視同融資，即表內(nèi)處理，那么名義上的貸款轉(zhuǎn)讓并不反映為表內(nèi)資產(chǎn)減少，否則，證券化交易應(yīng)作為銷售，即表外處理。由于傳統(tǒng)的會計確認方法存在一定局限，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第125號提出，決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。

貸款證券化的作用

銀行作為信貸資產(chǎn)的發(fā)起人和銷售者，在證券化中可以獲得多方面的直接收益。

首先，銀行可迅速獲得流動性。貸款證券化使貸款具有可交易性，為銀行流動性管理提供了一條新的可選途徑。銀行將其持有的一部分貸款通過證券化轉(zhuǎn)讓出去，提前收回資金，以便安排組織新的、更具投資效益的貸款項目，或使資金周轉(zhuǎn)緊張的問題得以緩解。

其次，銀行可以分散和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險和利率風(fēng)險。貸款證券化改變了銀行“生成——持有直至到期”的傳統(tǒng)信貸經(jīng)營管理模式，銀行能夠借助證券化將信貸組合過度集中的違約風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移給眾多投資者，避免因持有對特定客戶、行業(yè)或區(qū)域的大量貸款而可能造成的風(fēng)險累積，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。同時，銀行可以利用證券化將中長期貸款提前變現(xiàn)，調(diào)整長期資產(chǎn)和短期負債期限非對稱的錯配所形成的利率風(fēng)險敞口，向證券投資者轉(zhuǎn)移貸款內(nèi)含的利率風(fēng)險。

最后，銀行還可利用證券化提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾協(xié)議的資本要求，銀行在擴張其風(fēng)險資產(chǎn)的同時須相應(yīng)增加其資本規(guī)模。通過證券化，銀行可將部分貸款移至表外，從而減少風(fēng)險資產(chǎn)，以達到資本充足度的監(jiān)管要求。

在貸款證券化過程中，銀行作為貸款出售方不僅獲得上述利益，還可以在出售貸款后繼續(xù)保持服務(wù)者的角色。大銀行往往可以充分發(fā)揮在客戶信息、市場占有、信用評估、貸款組織、監(jiān)督管理、追討未償債權(quán)、資產(chǎn)管理方面的優(yōu)勢，專門從事組織——發(fā)放——出售——管理貸款，充當(dāng)中介服務(wù)商，在不占用信貸資金的條件下賺取可觀的手續(xù)費。