不動產證券化的概念

從物理形態分析，不動產證券化是將價值較高、難以移動的不動產轉換為面額較小、流通便利的證券：從法律角度分析，不動產證券化是將不動產物權轉換為可以流通的小額債權或股權。

從經濟學意義分析，不動產證券化則是將固定資本轉換為流動資本。無論何者．不動產證券化均涉及不動產和證券化兩個問題所謂不動產。是指在事實和法律上均不可移動的物權。其具體范圍包括土地、建筑物和添附于土地和建筑物上的定著物等。除了物理上的不可移動性外．不動產最主要的特征是其數量上的稀缺性和價值上的依附性。

比如，土地的價值最初僅依其出產物的價值來計算。即根據其出產物的現金，來判斷土地價值的大小。隨著工業化進程的發展．土地的使用方式漸呈多樣性。其不但可以用來耕種．還可以用來建設住宅、廠房、商店等其它建筑物。因此。判斷土地價值的觀念發生了相應變化．土地價值具有了依附性。隨著經濟和法往 制度的發展．當今社會人們已不再完全依其使用方式．而是依其流通中的價值量來衡量土地的價值。此外．因不動產具有極度稀缺性和不可再生性．故其不但現時價值較高．而且總恪呈現出升值的趨勢。正是基于不動產的上述特性．以投資和回報利率為基本價值杠桿的證券化制度，才得以在不動產領域內繁衍生長。

不動產證券化的特征

1．權利的集合性

不動產證券化是不動產與證券的結合。在不動產證券化過程中。首先需要將多個性質相同或相近的不動產物權或債權結合為一個權利集合(即資產池)。然后再就集合權利的價值發行有價證券。其中，所謂性質相同或相近，是指在一個權利集合中所組合的不動產權利須均為所有權或者使用權或者抵押權；不得有為所有權而有為抵押權。由此可見，權利的集合性既是不動產證券化的基礎，也是不動產證券化的首要特征。

2．權利的流通性

不動產證券化需要將不動產物權或與不動產相關的債權轉換為數個小額股權或小額債權。其中，不但權利內容發生了變換，權利主體也在隨之變動。因為，證券化發起人應于原權利人處取得權利后，方可進行資產組合。而后，發起人還要將該權利組合轉讓給特殊目的公司或有限合伙甚至信托機構。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托機構作為權利主體發行證券于投資者。更為重要的是投資者還可隨時在特定市場上轉讓其債權或股權。因此，權利主體和權利內容的變化是不動產證券化的必由之路。在不動產證券化過程中，可能經過數次權利主體的變化，其結果必然表現為不動產資本的市場化和不動產權利的流通性。

3．主體的特殊性

一般來說，不動產證券化需要經由特殊機構將原始不動產物權或相關債權組成集合，并作為發起人通過特殊目的公司或合伙組織等就該權益集合發行證券，信用評級機構和保險及擔保機構參與發行過程。最后由投資者購買證券。在這一結構中，存在著與一般證券發行極不相同的兩個特殊主體：一是作為權利集合者和發起人的特殊機構，二是作為發行人的特殊目的公司或特殊的合伙組織。

比如，在美國、加拿大和新加坡等國的不動產證券化結構中，多由政府成立或由政府支持設立一個或少數幾個公司作為不動產權利集合的持有人和發起人。這些公司不同于一般公司法所規定的公司。其本身不以營利為目的。除證券化業務外多不從事其他業務。更為關鍵的是，這些公司均依國家特別命令而設立。就作為發行人的特殊目的公司或特殊合伙組織而言，有的是由國家命令而設立。有的則是由作為發起人的普通公司的子公司來發行證券。這些特殊目的公司亦不從事營利活動，僅是對投資者發行證券和從投資者處收回資金并返還于原始權利人。特殊合伙組織則由多個原始權利人和專門的證券經營者設立，其一般均為有限合伙。

4．可靠的現金流支持

不動產證券化以后，投資者的利益均來自于不動產資產集合的經營所得。例如，不動產證券化發起人將資產集合轉讓給特殊目的公司后，由特殊目的公司自己經營或委托給經營管理公司經營此不動產群。特殊目的公司再以其經營收益支付投資者的債息或股息。通常，此現金收益的大部應用以配利息，并附有保險公司的保險或抵押權之擔保或政府機構的保證。以確保投資者獲得該利益。從各國不動產證券化的實踐看，其主要形態有抵押式和非抵押式兩種。前者為負債型，主要是抵押擔保債券；后者為股權型，主要為不動產開發和經營的股份。兩者均以不動產的現金收益(現金流)作為投資者利益的來源。并且都附有可靠的保險和有效的擔保。

5．破產隔離制度

不動產證券化的另一個重要特征，在于為保護投資者利益而設置了特殊的破產隔離制度。從各國不動產證券化的實踐來看，為了保障投資者的利益，通過“真實出售”制度的嚴格約束。不僅將發行人的自有資產與該公司所經營管理的證券化資產相分離。而且亦將其經管的證券化資產與其母公司的資產相分離。設立該制度的目的在于。當母公司破產或該特殊目的公司本身破產時，其經管的證券化資產不被納人破產財產用于清償債務。只有采用這種特殊的法律政策。才能確保投資者的利益不受侵害。不動產證券化的這一突出特征，顯然是應對公眾利益保護的一種立法特例。

美國的不動產證券化

住房抵押貸款證券化是美國不動產證券化的主要發展趨勢。在美國,住房抵押證券(MBS) 一般都是由國有公司或者由政府擔保的公司發行的一種固定收益證券,但不屬于政府債券,有人稱之為Agency Security。其優點是:債券由國家的信用擔保,幾乎沒有風險;既有政府擔保,又不依賴財政而獨立發行,收益一般高于政府債券;經營方式靈活,具有高度的流動性。

美國住房抵押貸款證券(MBS) 中最基本的是抵押權轉手證券(Pass - Through) ,其他種類的MBS 都是在轉手證券基礎上的創新。MBS 不同于一般的固定收益證券,MBS 的債務人不是一個確定的主體,更不是其發行者,而是眾多的住房抵押貸款的借款人。它既不屬于銀行發行的金融債券,也不屬于公司發行的公司債券。一般固定收益證券不存在提前償還的問題,而MBS的提前償還風險非常突出。

貸款的提前償還是借款人的權利，轉手證券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因為現金流量提前發生了。但問題是借款人通常是在市場利率下降時才會提前償還本金,因此轉手證券投資者再投資的收益率就會下降,進而降低他們的投資收益。改變轉手證券的現金流量使其適應機構投資者的需要是降低MBS 提前償還風險的一種途徑。由于不同的投資者對提前償還風險的承受能力不同,因此可以發行多個層次的轉手證券,各種層次的轉手證券獲得本金和利息受提前償還的影響不同,不同的投資者可以選擇不同層次的轉手證券,以適應其負債的特征。于是,幾乎所有投資者都可以找到合適的基于轉手證券衍生的MBS。

這種證券主要有美國政府國民抵押協會(Government National Mortgage Association ,GNMA) 債券和聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation ,FHLMC)債券,GNMA與FHLMC屬于金融中介機構(SPV) ,由美國政府分別設立于1968 年和1970 年,設立目的是為了建立全國性的住宅抵押二級市場,主要經營住宅抵押權的買賣,尤其是在國家緊縮銀根或住宅市場蕭條時期,購進住宅抵押權,以增加金融機構的資金流動性。

在近十年來的美國金融市場中,結構性金融(structured finance)產業成為主力,其主要業務之一就是將住宅抵押貸款證券化。截止到1991 年底,用于住宅抵押貸款的資金已達3000 億美元以上,對銀行業和證券業均有沖擊。這種共同基金(mutual fund) 式的證券信托投資的性質決定了其資產具有易于轉換的特點,掌握在基金管理者手中的投資者的資金很容易被利用和破壞,所以這種證券信托投資行為應由1940 年制定的《美國投資公司法》所調整。根據該法的規定,投資公司必須在聯邦證券交易委員會登記,否則不得進行任何形式的證券銷售活動;投資公司必須接受投資人的監督;投資公司有義務向投資人披露有關經營信息等等。但是該法對這種共同基金式的證券投資并無明確規定,而且根據1933 年制定的《美國證券法》第3節(a)款的規定,發行住宅抵押貸款證券可免于登記。

所以這種證券信托投資依《美國投資公司法》運作尚有一定難度。典型的案例是DroversBank of Chicago v. SFC 公司,在該案中,一個后來破產的銀行向中間人發行了52 張總價值達1500萬美元的大額抵押證,中間人又向全美1600個公司和自然人集資購買這些抵押證,每個人的集資額不超過4 萬美元。集資購買抵押證的原因是該銀行對10萬美元或10萬美元以上的大額抵押證付息較高,出資人因此可以獲得高一些的收益。案件由銀行的繼承人發起,因為它不愿意支付如此高的利息,起訴理由是中間人的行為有違證券法的登記規定。盡管中間人轉手之間可以獲得相當的利潤,而且看起來也像證券發行,但由于擔心這樣可能會使銀行逃避所允諾的義務,所以法院還是作出了相反的結論。

大陸法系國家的不動產證券化

作為大陸法系代表的德國在不動產證券化方面也作出了一些努力。德國的不動產擔保物權,依是否從屬于債權,可分為抵押權和土地債務;依是否發行有價證券,又可分為證券擔保物權和登記擔保物權。抵押證券,是指能夠證明特定人擁有抵押權的物權有價證券,是將抵押權具體化為證券形式。對抵押權的處分以抵押證券的占有為要件。當事人也可以通過物權契約(登記) 禁止抵押證券的交付,在這種情況下,證券抵押變為登記抵押。證券抵押權的轉讓應該采取書面形式,并交付抵押證券。

但由于這種證券抵押權的轉讓未經登記,所以在一定條件下才具有公信力。也就是說,證券抵押權的取得與抵押證券的轉移占有均須經過公認,并制作成公認證書才具有公信力。只有根據公認證書,證券抵押權的受讓人才有權將同一抵押權再轉讓給善意第三人。作為債務人的土地所有權人在清償債務時,有權請求債權人出示抵押證券和公認證書。德國的土地債務也是一種擔保物權,它并不以債權的存在為前提,可以根據贈與和代替清償的目的而設定。當然,也可以為債權的擔保而設定。土地債務可以根據證券的交付而設定,這樣的有價證券可 以分為記名和不記名兩種。其流通條件與抵押證券相似。由此可見,德國不動產擔保證券的流通性欠佳,與美國的住房抵押貸款證券有很大差別。

瑞士的不動產擔保形式有抵押證書、債務證券和定期金證券三種。其抵押證書相當于德國的保全抵押,不適用于流通。債務證券是證券化的擔保物權,是一種證券化的抵押權。債務人以其全部財產承擔債務。擔保物所有人與債務人可以是不同的人。債務證券由不動產登記機關制作,記載著抵押權及其擔保的債權。不動產登記機關將這種擔保物權(債務證券) 登記后,就把記載著抵押權及其擔保的債權的有價證券交付給債權人。這種證券既可以記名也可以不記名。債務證券也能證明債權存在及其效力。證券轉移占有,它記載的債權也隨之轉移。善意信賴債務證券者,債務證券所記載的債權對他來說是有效的。

若抗辯理由不能從證券中認知,則不能對抗善意第三人。瑞士的定期金證券也是一種不動產抵押權證券化的形式。它只對被抵押的土地負責,債務人的其它財產不負責任。所以抵押物的所有人與債務人不能分離,被抵押土地轉讓,土地上負擔的債務也隨之轉移與取得人,而原債務人也就免去了擔保責任。根據《瑞士民法典》第787 條和第850條第二項的規定,定期金證券的持有人(債權人) 在四種情況下有權請求債務人償還債務:一是作為擔保物的土地被分割而影響到債權;二是土地所有權人降低土地價格而不提供相應的擔保;三是債務人拖欠給付滿 3 年;四是定期金15 年期限屆滿時。除上述四種情況外,債權人不得請求償還債務,因此,定期金證券適合于繼續性的資本投資項目。

日本在不動產證券化方面的立法,主要是1931年制定的《抵押證券法》和1932年制定的《不動產融資及損失補償法》,作為對1927 年開始的金融恐慌期間的金融機構的救濟,在當時并沒有發揮太大的作用,直到現在才被重視起來。為了制止抵押證券的買空賣空現象,1987 年又制定了《抵押證券業規制法》。

抵押證券是抵押權與擔保債權合二為一的證券化形式,從而使之成為一種金融商品,可以根據有價證券的原理進行流通。根據計劃發行抵押證券當事人的特別約定,抵押權人向登記所申請抵押證券的交付,雖然登記簿的記載轉記為證券,但不動產登記簿的記載仍為有效,也就是說,抵押權的變動由登記簿和證券同時記載。抵押證券可以背書轉讓,在流通中,即使沒有權利人的介入,其公信力也被承認。在受理抵押證券發行的申請時,如果有人提出異議,那么登記官員必須在一定期間內就異議內容催告抵押人、第三取得人、抵押權人或者抵押權順序轉讓人以及放棄抵押權順序的人。

若沒有提出異議申請,則不得對抗善意第三人。需要說明的是,在最高額抵押的情況下不能發行抵押證券;被發行抵押證券的抵押權也不適用《日本民法典》第378 條規定的滌除制度。在日本的實踐中,抵押證券銷售商并不是直接將抵押證券交給投資者,交給投資者的只是保管證(抵押權證書) ,于是可能出現抵押證券的賣空或者雙重買賣。為保護投資者的利益,日本于1987 年12 月出臺了《抵押證券業規制法》,規范專門以抵押證券銷售為職業的抵押證券業者的商業行為,其主要內容有三個方面:一是抵押證券業者的登記制度;二是由第三人(專門的抵押證券保管機構) 進行抵押證券的保管并頒發保管證;三是成立抵押證券業協會,進行行業自律,并受理抵押證券投資者的投訴等。大陸法系的不動產證券多為非設權證券,即均先發生權利,然后作成證券以表彰之。

如記名的不動產股票和債券所表彰的權利并非因證券的作成而產生,權利的行使也不必以證券的占有為必要,只是在證券轉移時,應將取得人的姓名或名稱記載于證券之上。至少應將證券的轉移占有作為處分證券化權利的要件。不動產有價證券中有的是流通證券,而有的是非流通證券,記名的股票和債券一般都是非流通證券。對于記名的不動產證券,債務人只能向證券上記載的權利人清償,證券的轉讓依普通的債權轉讓方式轉移。就無記名證券而言,債務人有權向證券持有人履行,此種證券依交付而轉移。在德國,還有一種選擇式的無記名證券,這種證券記載了特定的權利人,但又同時附加說明證券持有人也可以是證券的權利人;債務人除有惡意或重大過失外,因向證券持有人清償而得以免責;但證券持有人有證明其權利的義務,因而這種證券可視為記名證券的一種變態形式。

我國的不動產證券化

在我國,對住房抵押貸款證券化的法律問題仍需進一步明確,尤其是從民商法的角度。本文認為,住房抵押貸款證券化的民法原理主要體現在以下三種合同關系之中:

1. 債權轉讓合同

住房抵押貸款證券化的第一步是銀行將其住房抵押貸款債權轉讓給SPV ,這顯然要通過債權轉讓合同來實現。需要說明的是,關于債權轉讓的問題,我國的《民法通則》與《合同法》均有規定,但就債權轉讓能否牟利的問題態度有所不同。《民法通則》第91 條規定:“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三方,應當取得合同另一方的同意,并不得牟利。”這一規定可能成為住房抵押貸款證券化的一種障礙,因為根據美國與日本的經驗,銀行在轉讓其住房抵押貸款債權時一般均有牟利的約定。

我國《合同法》第79條規定:“債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人,但有下列情形之一者除外: (一) 根據合同的性質不得轉讓; (二) 按照當事人的約定不得轉讓; (三) 按照法律不得轉讓。”《合同法》對于轉讓牟利并沒有作禁止性規定,根據反對解釋,債權轉讓中有關牟利的約定應該是允許的。這兩部法律都是全國人民代表大會制定通過的,都屬于基本法,對于不同規定,當然應該遵循“新法優于舊法”的原則。

根據《合同法》第81 條的規定:“債權人轉讓權利的,受讓人取得與債權有關的從權利,但該從權利專屬于債權人自身的除外。”抵押權是銀行住房抵押貸款債權的主要從權利,依主從關系原理,當銀行轉讓其住房抵押貸款債權時,其抵押權也隨之轉移。

住房抵押貸款債權的受讓人是SPV ,是一種特殊的機構,其模式雖然有實體與空殼兩種選擇,但根據發達國家的經驗,我國未來的SPV 應該采取實體設計,根據《公司法》的規定設置,其經營范圍應僅限于MBS 的發行、擔保與交易,禁止其自行發行住房抵押貸款,以及從事其他經營和融資活動,這種設計有利于專業化經營。由于SPV 客觀上要求不得破產,所以政府的擔保支持是必然的。SPV 的運作必須與商業銀行簽訂托管合同,使該商業銀行成為托管銀行,負責接收借款人按時支付的住房抵押貸款本金和利息,同時向MBS 的投資者支付約定的利息。這種托管合同是一種信托合同,SPV 是委托人,托管銀行是受托人。2001 年10 月1 日起施行的我國《信托法》,明確了信托財產與受托人固有財產分離原則,即使托管銀 行破產,信托資金也不能成為破產財產,從而不會影響對MBS 本金與利息的支付。

2. 證券買賣合同

在住房抵押貸款證券化的過程中,特殊目的公司向投資者發行轉手證券,轉手證券的投資者主要是機構投資者,如證券投資基金、社會保障基金、住房公基金、保險公司與商業銀行等。這種住房抵押貸款證券的發行,首先應由特別法《證券法》調整,其次才由普通法《民法》調整,從民法的角度看,特殊目的公司與MBS 的投資者之間是一種證券買賣合同關系。根據發達國家的經驗,住房抵押貸款證券的發行一般采取間接發行的辦法,即委托證券承銷機構發行不動產證券,于是, MBS的發行人必須與證券公司簽訂承銷協議。根據我國《證券法》第21 條的規定,證券承銷業務分為代銷和包銷兩種形式。

證券代銷是指證券公司代發行人發售證券,在承銷期結束時,將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。證券包銷是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。因此,在代銷的情況下,證券公司是發行人的代理人,以發行人的名義與MBS 的投資者訂立證券買賣合同。而包銷又分兩種情況,一是發行人與證券公司訂立證券買賣合同;二是證券公司先以代理人的身份承銷,在承銷期結束時若有未售出的剩余證券則以買受人的身份自行購入。

3. 證券投資信托合同

美國的絕大多數老百姓就是通過證券信托基金進行住房抵押貸款證券投資的,為保護廣大投資者的利益,必須通過證券投資信托契約對基金投資住房抵押貸款的行為進行有效的規范。證券投資信托契約是一種特殊的信托契約,證券投資信托契約的特殊之處是具有雙重結構,包括投資者(委托人) 與經理公司(受托人) 間的信托合同,以及經理公司(委托人) 與基金保管機構(受托人) 間的信托合同。但從整個契約考察,是以投資人為中心的,投資人既是受益人,又是委托人。證券投資信托基金屬于信托財產,包括以證券信托基金購入的各項財產,這就是信托財產的統一性。既然基金屬于信托財產,那么就要受信托目的的拘束,信托基金與受托人的固有資產相分離,這就是信托基金的獨立性。委托人(經理公司) 與受托人(基金保管機構) 對“基金”有權請求報酬,但也要對其違反信托目的的行為承擔損害賠償責任;受益人也有權請求分配收益。

證券投資信托合同的法律基礎是《信托法》與《證券投資基金法》。我國《信托法》第2條規定“, 信托是指委托人基于對受托人的信任,將其財產委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受托人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行為。”國務院于1997 年11 月5 日批準國務院證券委員會發布《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱為基金管理辦法) ,中國證券監督管理委員會隨后也發布了相應的實施準則。該辦法第2 條規定:“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事股票、債券等金融工具投資。”我國基金管理辦法將證券投資信托契約稱為“基金契約”,稱經理公司為“基金管理人”,稱基金保管機構為“基金托管人”,稱受益人為“基金持有人”。

根據我國基金管理辦法第5條的規定基金契約屬于要式合同,須經中國證券監督管理委員會審查批準后方可成立。證券信托投資契約也是一種格式契約,在中國證監會發布的基金管理辦法實施準則中,對基金契約的內容和格式均作了統一規定。證券投資信托中,接受投資人委托的證券投資機構可稱為“經理公司”,是靠證券投資專家的技術而組成的證券信托投資經營組織,投資者之所以將資金交于經理公司是出于對其證券投資技術的信賴,因此經理公司對投資者應該承擔一種信賴義務。信賴義務包括注意義務與忠實義務。在美國,所謂注意義務主要是要求經理公司遵守“謹慎的投資者規則(The Prudent Investor Rule) ”,具體有三個方面的要求: (1) 受托人在投資前,應對投資對象作深入調查,參考各方面意見后再作投資決定；(2) 受托人必須具備合理的投資技能,并全力以赴地應用在投資的調查和判斷上；(3) 受托人與投機者不同,投機者為了獲得高額利潤,可以不顧風險運用資金,而受托人應該以合理的方法獲得合理的收入。

所謂忠實義務是指受托人在處理信托事務時應該以維護受益人的利益為宗旨,不得考慮自己的利益和他人的利益,盡量避免與受益人產生利害沖突。忠實義務并非大陸法系的概念,內容過于空泛而不易掌握,依筆者所見,大陸法系民法中有關禁止自己代理或者雙方代理的規定,可以代表忠實義務的內涵,而且善良管理人的注意義務也可以包括忠實義務的內容,因此,從大陸法系的觀點出發,謹慎義務與忠實義務的基本內容應該是一致的。根據我國基金管理辦法的規定,證券投資信托基金的經營者是基金管理公司,其設立須經中國證監會的審查批準。中國證監會在基金管理辦法實施準則中,還規定了基金管理公司的必備條款。

證券投資信托中,發達國家都普遍設立了接受經理公司委托的基金保管機構,根據我國基金管理辦法第15 條的規定,經批準設立的基金,應當委托商業銀行作為基金托管人托管基金資產。基金托管人的主要義務是,安全保管基金的全部資產,執行基金管理人的投資指令,負責辦理基金名下的資金往來。由于保管機構屬于信托合同中的受托人,對于信托基金有形式上的所有權,委托人自然無權處分信托基金,因此,保管機構的設立不僅具有保管的功能,還有防止信托基金被經理公司擅自利用而損害受益人利益的弊病。根據德國的投資公司法,基金保管機構還有監督投資公司,拒絕投資公司不當指示的功能。根據我國基金管理辦法第19 條第3 項的規定,基金托管人有權監督基金管理人的投資運作,發現基金管理人的投資指令違法、違規的,不予執行,并向中國證監會報告。這一規定顯然與德國相似。

證券投資信托基金的受益人也是信托基金的投資人,根據我國《信托法》第43條的規定,受益人是在信托中享有信托受益權的人,受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。受益人享有的信托利益就是受益權,受益權既可以具有物權性質,如對強制執行提出異議的訴訟權利、破產取回權等;也可以具備債權性質,如對受托人的監督權、損害賠償請求權等。

因此,受益權是一種混合性的財產權利。證券投資信托屬于自益信托,信托合同成立之時也就是受益權產生之時。根據我國《信托法》第49 條的規定,受益權的范圍包括:第一,撤銷權。受托人違反信托目的處分信托財產或者因違反管理職責,處理信托事務不當致使信托財產受到損失的,有權請求法院撤銷該處分行為。第二,監督權。受益人有權了解信托財產的管理狀況、查閱信托帳目,并要求受托人予以說明;當出現特別事由致使信托財產的管理方法不利于實現信托目的或者不符合受益人的利益時,受益人有權要求受托人調整該信托財產的管理方法。第三,損害賠償請求權。受益權屬于財產權,根據我國《信托法》第48 條的規定,受益權可以依法轉讓和繼承。

受益權證券化的表現就是受益憑證的發行,這是集團信托的重要特征,便于經理公司吸收資金,也簡化了受益人取得收益和受益權轉讓的程序。我國基金管理辦法稱受益憑證為“基金單位”,根據該辦法第55 條的解釋“, 基金單位是指基金發起人向不特定的投資者發行的,表示持有人對基金享有的資產所有權、收益分配權和其他相關權利,并承擔相應義務的憑證”。

可見,受益憑證是一種有價證券,一般分記名式和無記名式兩種,受益權的轉讓,就無記名受益憑證而言,交付即可生效;就記名受益憑證而論,除背書外,尚須將受讓人姓名、住所記載于受益人名冊之中。因受益權的產生與受益權的取得無關,故受益憑證屬非設權憑證。受益憑證作為有價證券也可以質押。根據我國基金管理辦法的規定,基金分為封閉式和開放式兩類。開放式基金是指基金發行總額不固定,基金單位總數隨時增減,投資者可以按基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金;封閉式基金是指事先確定發行總額,在封閉期內基金單位總數不變,基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金。上海證券交易所和深圳證券交易所都制定了自己的證券投資基金上市規則,并已由中國證監會批準。

在我國發展不動產證券化的重要意義

1．不動產證券化是我國房地產業發展的客觀要求

房地產本身具有不可移動，投資周期長，體積巨大的特性，使得房地產業具有投資金額大、市場流動性差、回收周期長的特點，因此造成房地產投資的風險集中，與風險相對應的利潤要求必然也高，這就加劇了房地產價格高漲，進而形成支付能力有需求不足的情況，制約了房地產業的發展。而不動產證券具有較強的流動性，能將不動產商品的巨額價值進行小額分割并轉化為可轉讓的有價債券出售給中小投資者，從而迅速籌集資金，分散投資風險，促進資金良性循環。

2．不動產證券化有利于改變銀行經營狀況

一般說來，我國為強銀行弱資本市場的國家，間接融資占絕對主導地位。同美國相比較，2002年，美國商業銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占基礎金融市場總額的1O 左右。而中國商業銀行信貸資產余額占基礎金融市場的比例則高達83 左右。2003年，美國股票市場總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當于美國的3。在美國，債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券(MBS)和資產支持證券(ABS)等資產證券化產品占債券發行總額比例為539，6；而從中國企業資本市場融資的情況來看，股票和債券發展很不均衡，體現出大股市小債市特征。因此，通過資產證券化，可以改變目前銀行主要依賴存款進行中間業務的狀況，增加銀行的資金來源渠道，改善銀行的資金流動狀況，有利于促進銀行改進其經營水平。簡單地說，就是要把銀行的資產盤活。

3．不動產證券化有利于引導居民投資分流，減小證券市場風險

不動產證券化是聯結資本市場和貨幣市場的紐帶。資產證券化作為一種新興的金融產品，它可以將不能流動的資產(如不動產、貸款等)通過證券化，在資本市場上流通，這樣，使原來沉淀在銀行或房地產商的資金在市場上流通，改善了銀行的資金狀況。另外，不動產證券化可以吸納部分游資，使一部分銀行存款分流，有利于緩解目前較大的通貨膨脹壓力；同時，也可以吸引債券和股票市場的資金，給投資者提供一種全新的投資方式，有利于實現我國證券市場的多樣化和投資結梅合理化，緩解證券市場的供求矛盾，促進證券交易市場的健康、穩定發展。

我國不動產證券化的對策

與傳統的不動產投資方式相比，不動產證券化這種金融創新成本低、風險小、流動性大。更主要的是，這種金融創新有助于吸引中、小投資者進行不動產投資，從而為不動產市場的發展獲得長期、穩定的資金來源。不動產證券化重點在于結合不動產市場與資本市場，使不動產價值由固定的資產形式轉化為資本形式，并增強“資產證券化、投資大眾化”功能，使小額投資者可參與不動產投資，而不動產市場本身也可擴大資金來源。

不動產證券化有效地增加了金融市場上投資工具的種類，擴大了資本市場；不動產證券化有利于完善不動產市場的投資主體，改善融資環境和市場環境，對投資者、不動產經營機構、金融管理機構均有利。不動產證券化發展的形式，其發展狀況很大程度上受制于不動產市場的發展狀況、相關法規及金融創新的發展；另一方面，適時、適勢的不動產證券化有助于不動產市場的迅速繁榮。在我國不動產證券化剛剛起步，勢必會遭遇到一些問題，如配套及相關法令是否完整?投資人的信心及認識如何等問題?在此提出下列建議，以利不動產證券化功能的發揮。

1．提高投資者對不動產證券化的參與

國外不動產證券化投資的主要目的，除正常的投資報酬外，主要是著眼折舊和節稅。以日本為例，其投資報酬率只有3 一5 ，但是建筑折舊、利息支出及稅費負擔等，均可以由個人綜合所得稅中扣除，不但有利于投資人，也是促進這項機制運作成功的最有利的因素，因此，將來我國也可以借鑒，以提升不動產證券化在社會的接受程度。

2．特設機構的設立和選擇問題

在選擇和設立特設機構時首先要考慮的是進行何種證券化，在我國國內證券化的實踐都設有獨立或明確的特設機構，而跨國資產證券化中特設機構則成為每個交易的核心機構，并且都設在國外，這也間接地反映我國目前缺乏表外證券化的制度條件，準表外或表內證券化是近期內更貼近實際的選擇。就特設機構所采用組織結構而言，對于公司形式的特設機構，由于《公司法》的限制，例如注冊資本要求、信息披露要求等，且設立手續繁雜，成本耗費巨大，審批程序復雜，從經濟上是不合理的。從理論上講，以信托方式設立特設機構是可行的，但是，具體運行還有待于今后的實施。

3．專業人才問題

不動產證券化利用現代金融工程學技術，需要大量跨學科的復合型管理人才、穩解證券化，就不可能參與和支持。因此，應盡快著手培養熟悉基金管理、不動產分析、經濟預測、法律、會計、審計等多方面的專門人才；同時，宣傳普及金融知識，提高投資者的素質，使不動產證券化的產品成為大眾認可的投資工具之一。

4．投資的標的物問題

從我國現有證券化的實踐來看，產品主要表現為債券、應收賬款支付票據。對于投資的標的物僅僅限于不動產所有權、租賃權等。就理財時代而言，越是多元化開放對投資人越有保障，因此，應放寬信托財產的投資標的如抵押權、選擇權等。

5．觀念及認知問題

萬事開頭難，再加上過去近似失敗案例，使投資人畏縮不前，因此國內在推動不動產證券化時，有些觀念及認知問題是必須克服及澄清的。如：①改變產權持有觀念，由不動產本身轉移為證券；②不動產證券化的價值應該以“現值”來估算，而不是證券化后的“未來值”；③不動產證券化成功的主要關鍵，在于所有權與經營權的分離，如此才能實現專業經營的基本準則。

6．不動產證券化環境的培育和完善問題

不動產證券化發展有賴于各項制度改革的深入，要深化不動產制度改革，使不動產產權分割成為可能。要深入金融體制改革，大力發展不動產抵押貸款業務，積極培育證券一、二級市場，使不動產權益得以流動。政府應考慮對不動產證券化的發展給予支持，一方面，金融機構應積極參與債券的二級市場交易，為債券流動提供擔保；另一方面，對不動產投資基金給某些稅收方面的優惠，要盡早出臺《證券法》、《信托法》、《投資基金管理辦法》、《抵押貸款方法》等等法律法規。

7．資本市場、不動產市場證券化之際的政府職責

中國這樣的發展中國家，市場還不充分發達，特別是資產市場不發達。因此，在資產市場化進行之際，政府的職責在于，制定資產市場制度(資產市場發揮作用的必要制度)和規則，監督資產市場參與者遵守規則的行為。這是政府發揮的第一項作用。

第二項在于，在構建資產市場時，首先應該闡述的是信息的不對稱性、不公平分配(資產分配的不平等)、積累的不均衡(泡沫經濟及其崩潰)等產生的缺陷。因而，預測失靈的發生、矯正過激行為是政府的職責。特別是在金融市場中，由于信息不充分，信息持有者不足等原因，信息的公開、普及和人才的培養就顯得尤為重要。

第三項在于，資產市場特別是不動產市場，信息不完全，加上圍繞所有權、繼承權不確定性大等問題，是阻礙不動產證券化發展的重要因素。對于這種不確定性風險的處理，市場的對策是采取保險化。政府應該以伺種形式來積極應對?伴隨不動產投資產生的不確定性風險，應構建類似民間保險的機構，制定緩和不動產證券投資產生的不確定性風險的政策。