國有股配售的除權

研究國有股配售的除權，首先得弄清楚國有股的配售屬于一種怎樣的行為。可以從兩個不同的角度來研究這種行為，一是站在流通股股東的角度，二是站在整個市場的角度。

首先，站在流通股股東的角度看，國有股配售與配股很相似：他們都要支付一定的價格（通常低于市場交易價）；都要按比例增加持有的股票，同時增加了所持股票的流通盤子；持股成本都有所改變（一般情況下是降低）。兩者不同的地方在于：配股是一級市場行為，國有股配售是二級市場行為（國有股配售的實質，是流通股股東向國有股股東購買已發行的股份）；配股增加了總股本，配售只是股本結構的調整，沒有增加總股本；配股使上市公司籌集到資金，上市公司的基本面可能因此而改變，配售資金則由原國有股股東獲得而不是由上市公司獲得，上市公司本身不因此有何改變；配股后每股業績會攤薄，配售每股業績不被攤薄。

其次，站在整個市場的角度看，國有股配售又類似于內部職工股的上市（或證券投資基金所配售的新股、高管人員持股等根據規定暫時凍結流通的股票解除凍結）。其共同點是：兩者都是二級市場行為；都增加了市場流通股的供給；都不增加總股本，都不存在業績被攤薄稀釋的問題。不同之處則在于：配售對原流通股股東有直接的影響，解凍則是間接的，即配售直接導致原流通股股東的持股數增加、每股持股成本降低，而解凍卻沒有這種變化。

概言之，國有股的配售是二級市場的行為，不增加總股本，不攤薄每股收益，配售款也不歸上市公司所有，上市公司的價值在除權日前后無變化，根據″價值原則″，易知除權參考價應等于股權登記日的價格。這一點好比內部職工股上市時其交易參考價與前一天相同一樣（雖然后者不存在除權的問題）。

與內部職工股不同的是配售畢竟有一個配售權的問題。實際上，國有股的配售權相當于一張備兌權證而不是認股權證，其價值為股票市價與配售價之差乘以配售比，只是對流通股股東而言這張備兌權證的獲得沒有付出任何代價，而是原國有股股東無償贈予，否則如果是流通股股東花錢買來的，就不存在除權的問題。

正是由于可以無償獲得一張有價的備兌權證，在股權登記日及之前，套利資金必會大加追捧，結果導致該股票的股價上揚，形成股權登記日前的搶權行情。除權后，根據市場交易的″無套利原則″，股票的實際交易價格應大幅回落，關于這一點，可用下面的模型加以說明：

假定配售公告前公司股票每股的合理價位是p1，配售比為r，配售價為p0， 股權登記日的價位是p2，市場認同的除權交易價是p3，則無套利交易的要求是：p2＝ p3＋r（p3－p0），由此得：p3＝p2＋rp0／1＋r，價值不變的要求是p1＝p2，由于一般p0＜p1，可得p2＞p3。即市場認同的除權交易價是p3小于股權登記日的價位（前文的分析表明p2應該是除權參考價）。

可見在國有股配售的情況下，″價值原則″與″無套利原則″不能同時滿足，兩相比較，只能以″價值原則″為依據確定除權價。

除權前后的走勢分析

如前所述，在國有股配售的股權登記日之前應該有一個搶權行情，由此推動股價的升高，進而推動其市盈率的上升，這種市盈率的上升并不表明投資者對上市公司價值的評價發生根本的變化，而只是對國有股股東出讓的有價的″備兌權證″的追逐。除權后，由于配售并未改變上市公司的價值，理論上，股價應回到配售公告之前的水平。實際上，由于配售增大了流通盤，而市場市盈率通常會隨著流通盤的增大而變小（比照內部職工股上市對市場的影響），所以股價可能回落到比配售公告之前更低的水平，以適應增大了的流通盤。換言之，如果不考慮配售的中間過程，純粹從配售前后的結果看，配售后價格應有所降低，最終結果是市場市盈率的降低。但是，這種降低不是以投資者遭受損失為代價的，而是由國有股股東的讓利中拿出一部分，流通股股東一般還是應該有利可圖的。

從對指數的影響看，由于國有股配售的總量比較大，如果每只股都按″價值原則″除權，則市場總體應有一個先升后跌的過程，最終結果是市場整體市盈率的降低。如果能通過時間上的交錯分別除權，就可以做到使這種變化平穩地發生。

國有股配售的形式

"適當減持部分國有股"，以國有股配售的方法出臺，即國有股持有者將持有的部分股份以低于市價的價格向流通股股東或其它機構投資者配售，較之國有股直接上市套現，極大地維護了老股東的利益，從消息出臺的幾個交易日看，市場確實也是將此作為一條對個股利好的題材來炒作的。其實，我們若把眼光放遠一點，從更大的意義上看，國有股配售至少還具有如下幾條實質性的積極意義：1、在很大程度上消除投資者長期以來對國有股上市的恐懼心理。國有股上市與否幾年來一直是懸在滬深股市投資者頭上的一把"達摩克利"之劍，每當有國有股將上市的朦朧消息出現，股市便應聲暴跌。有節制性的部分減持國有股，并且是以低價配售給老股東的方法，將國有股上市給市場造成的負面影響大大降低，這一變通做法，使投資者一直認為的國有股將直接上市套現的恐懼心理徹底消除。2、改善股本結構，逐漸向國際股市接軌。股本結構不合理，國有股股東占有絕大比例，而國有股股東權利實質上又無人行使，產權虛置，管理者與所有者脫節，造成企業政企不分，短期行為等弊端，一直是制約我國經濟改革中的一個難點，國有股部分減持，"進行國有經濟戰略調整"，是對改革中的這一難點進行的突破性嘗試，它指明了我國企業體制的改革方向，具有劃時代的意義。對股市來說，有益于逐漸向單一股本結構的國際股市接軌。3、實現國有資產保值增殖，優化配置。國有股配售，既達到了適當減輕市場壓力的目的，又使沉淀已久的國有資產部分實現保值增殖。國有股從一些非關鍵領域行業的控股地位中退出來，所得資金轉而投向具有發展潛力又急需資金的企業，優化了資金配置，又進一步使國有資產達到了保值增殖的目的。

"適當減持部分國有股"或國有股配售上市，雖然具有上述重大意義，其改革方向的正確性也不容置疑。然而，對市場而言，它必竟將增加股市的流通市值，增加股市的擴容壓力，所以對市場的負面影響也是不可忽視的。第一，國有股數量眾多，擴容壓力將在較長時期內存在。據有關資料統計，截止9月底，滬深兩市上市公司國有股控股比例超過51%的有499家，平均每家控股比例為64.94%，到國有股的絕對控股線51%，有將近14%的減持空間，計減持股數共177億股左右，按滬深股市目前平均市值9.2元計算，市值約1630億。今后隨著市場化改革的深入，我們預計，一些非有關國計民生重大企業的上市公司，國有股持股比例還會降低，一般只要達到相對控股的比例就可以了。這樣，余下的數百家國有股控股比例在51%線以下的上市公司，也有了大小幅度不同的減持空間。而原有的499家上市公司中的許多家也有進一步的減持空間。故國有股存量擴量的壓力將在相當一段時期內存在。此外，加上原國有股轉配股問題的解決以及不斷的新股發行上市，滬深股市將面臨前所未有的擴容壓力。第二，盡管國有股配售的配股價規定在"凈資產值之上，10倍市盈率以下"，國有股以較低價配售給老股東，極大程度保護了老股東的利益，但在一段時期內，獲配售的老股東未必是受益者（故存在部分老股東放棄配售的可能）。因為獲配售后，獲配售國有股上市日當天，無論采用普通配股股價除權法，還是采用新股上市競價法，若遇上熊市或由于相關個股的比價效應等因素，都會使老股東蒙受損失。若上市日當天股價不除權，而是采用職工股上市的方法，則這只是將國有股直接上市套現，改成由老股東將獲配售股直接上市套現，雖然大多數老股東在一般情況下可直接獲利，但它對市場造成的沖擊和國有股直接上市實際是差不多的。而且此法將造成先是股價因搶配售而暴漲，而后是獲配售股上市當日的股價暴跌，所以采用職工股上市的方法可能性不大。

比較上述正負兩方面的影響，我們不難發現，國有股減持或配售的積極意義是深遠的、具有戰略性的，而且不僅是經濟上的，也是社會、政治上的。而它的負面影響則是市場性的、有時限性的。因而是可以采取相應措施將其化解的。事實上，管理層在推出國有股配售試點方案時，同時也推出了允許保險基金間接進入股市的資金擴容政策，相信隨著國有股減持工作的逐步開展，一系列資金擴容的政策還會不斷推出。這樣，負面影響就會在成功的市場調控下得到最大限度地消除。所以，只要調控得當，國有股減持或配售就一定能夠順利進行，我國股市就會不斷規范，不斷健康發展。

市場關注的國家股配售試點終于拉開序幕，從周一的表現看似乎還受到歡迎，大多列漲幅前位，周二開始進入調整，如果僅從這個表象出發而認為國有股上市能起到活躍個股行情的樂觀結論，則是大錯特錯了，在弱市中實在沒有吸引人的題材可以炒作，拿國有股流通試點預選股作為一個單獨板塊來短暫湊一下"熱鬧"，和前期借加入WTO炒作紡織股一樣，并沒有行情的延續性。

國有股配售與一般上市公司的配股在募集資金上沒有什么兩樣(在強勢市場也許有模塊走勢，弱市中誰拿配股作為題材)，唯一不同點是國家股配售總股本不變，似乎在相同盈利下，利潤會顯得高一點。有利也有弊，考慮到國有股對市場的沖擊力，設定了凈資產之上，市盈率10倍的限制條件，這樣同樣股數募集的資金大為降低，國有股配售的價格按測算大致在3元上下，而上市公司配股價多在8-10元，如要多募集資金，則要多配售。這樣流通盤子會一下子增加許多，市場上流通盤大小與股性活躍是成反比的，一些將來國有股大幅配售的個股，必須失去生氣淪為令人問津的"冷門股"。

同時因為配售，雖然對老股東有所照顧，但畢竟有一大塊是給了機構投資者，這樣持股成本不同的矛盾就產生了。老股東歷史形成的高價通過配股是一個折中的"除價權"，肯定遠遠高于相對便宜的"配售價"，原先股價越高的個股受到的沖擊就越大，增發新股中深康佳，真空電子(周二配售價10。18元公布后，二級市場股價當天就跌停)就是"前車之鑒"。當然可以用鎖定戰略投資者持倉的時間來減壓，但價格差如此之大，向下的引力實在太厲害，聰明人當然是 "提前開溜"，除非你的持倉成本等于"配售價"，潛在的負作用是對指數的拖累，配售后的除權因素必然導致總流通市值突然貶值"，一，兩只個股還好，如數量一多，大盤指數就緩緩下沉了。

近期走勢為什么越來越弱，關鍵是各種被市場人士視為"利好政策"的措施，實在經不起推敲，每一項都有或多或少的漏洞和缺憾，往往被擅于利用"政策優惠"的機構捷足先登，資金慢慢向"無風險特區"匯聚，二級市場就"弱不禁風"了，這是近期市場欲振乏力的關鍵，目前的股市也許沒有什么消息刺激就是最大的"利好"，慢慢調養好后就會重新恢復活力，如果一味迷信利好，而不客觀分析其負面影響，可能會對走勢越來越看不懂了。

關于國有股配售除權價的計算問題

交易所在計算配股除權價時，是依據流通股的總市值來計算的，其除權價格的計算公式是：

配股除權價＝（股權登記日收益價×原流通股股本＋配股價×配股數量）／（原流通股股本＋配股數量）

這種計算方法充分考慮到我國國有股不能流通的現實，符合投資者的實際成本。而在今年8月份中關村增發新股的過程中，深交所采取了一種新的計算方法，即采用總股本的市價總值來作為增發新股的除權參考價，即：

增發新股除權參考價＝（股權登記日收盤價×原總股本＋增發新股價×增發新股股本）／（原總股本＋增發新股股本）

這種計算方法主要是出于同股同權、保護國家股利益的目的，但是由于通過這種方法所計算出來的除權參考價26．02遠遠高于參與增發新股投資者的實際成本19元，結果該股除權后，接連三個交易日以跌停板報收，對該股的市場形象造成了極為不利的影響。

對于本次國有股配售的試點公司來說，由于流通股股本總額遠遠小于總股本，且配售價格遠遠低于市價，依照總股本或者流通股股本來計算除權價格，將會造成相當大的價格差異。

關于國有股配售資金的使用問題

關于減持國有股后，所得資金的所有權和使用權問題，一種觀點認為，減持國有股所得資金應由企業主管單位所有，主管單位可以抓住這個時機，進行企業戰略結構的調整，退出原有競爭性激烈的行業，將配股資金逐漸轉移到新的行業和領域，培育新的經濟增長點。但是鑒于我國國有企業的資金使用效率低下的現狀，這種資金的使用方式極有可能造成新的重復建設，形成新的不良資產，也與十五屆四中全會關于建立國有資本退出機制的精神相違背。另一種觀點認為，國有股配售所得資金應由國家權威部門制訂統一的使用辦法，由當地財政部門統一使用。目前，我國國有企業改革已進入攻堅階段，而國企改革不能順利進行的一個重要制約條件就是我國缺乏完善的社會保障體制和社會保險機制，社會保障資金還遠遠不能承受國企改革所帶來的巨大人員分流、下崗的壓力，國企的困難局面使地方財政的收入來源日益萎縮，而國企改革所帶來的人員分流又加大了地方財政的支出，這一切都使我國的地方政府面臨著極大的財政壓力。所以，國有股配售所得資金應由地方政府統一安排，統籌使用，首先用以充實當地的社會保障基金，建立和完善社會保障機制，為國有企業的改革創造良好的社會環境。